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快递江湖王者之争:顺丰通达百世谁更胜一筹?

2019-11-08 04:30

韵达:单件收入下降幅度大于单件成本下降幅度,导致单件毛利同比下降11.91%。受益于费用管控,单件管理费用同比下降11.9%。管理费用的下降使得单件净利润下降幅度小于单件毛利下降幅度,单件净利润0.33元,同比下降13.7%。

2)圆通17年年报中营业收入新增仓储业务、货代业务(收购先达国际并表,后更名为圆通速递国际)。圆通国际速递作为公司深化国际化发展战略的重要一步,也是公司实现盈利复苏的关键。

2)韵达作为加盟制快递表现最好的企业,实现收入43%、净利润35%的高增长。我们判断的公司全网优化,抢占服务战先机的优势已逐步兑现。

2、区域增速比较:优势区域竞争日趋激烈

3)资产规模及增幅方面,申通增速位居前列,中通、圆通继续加大投入。分析各家的新增摊销折旧、潜在资本开销发现,通达系资产越来越重的态势明显。

3)申通虽然在成本方面保持控制,维持较低的资本开支,但在业务扩张方面仅通过加盟商进行,进展较缓。所以净利率水平基本稳定在10%左右的净利率,在2016年小幅增长至13%。

从收入端看,2018年前7月行业均价12.3元,同比下降1.6%,相对2017年而言降幅进一步收窄。但纵观2018年1-7月发现,除了4月均价有小幅回升外,5-7月行业均价降幅逐渐扩大。其中7月均价同比下降3.4%,创18年以来行业最大降幅,价格战有抬头趋势。

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1.4、其他原因:数据、统计口径、增长点消失

资本开支及摊销折旧:H1圆通资产规模增幅最大,申通资本开支明显加速;申通、圆通资本开支产生的折旧摊销对利润蚕食程度也有较为明显的提升。综合来看通达系资产越来越重的态势明显。服务品质:顺丰拥有绝对优势,中通、韵达居通达系前列,百世二季度服务改善明显。盈利能力:中通单件盈利居通达系前列。单件收入、成本分析:从收入端来看,剔除派费因素影响,2018H1各快递企业均价相对17H1而言均有不同幅度的下降。各企业单件收入下降的共同原因主要有货重变轻、总部主动让利加盟商、电子面单比例进一步提升所致。从成本端看,2018H1各快递企业单件成本均呈下降态势。各企业单件成本下降的共同原因主要有规模效应、自动化分拣设备投入、精细化管理等。单件毛利、净利分析:从单件盈利来看,2018年上半年除中通、百世外,其余快递企业单件毛利、净利均略有下降。中转成本极限为0.5元,快递企业盈利提升空间较大。通达系中,中通的中转环节仍然优势明显。

2)顺丰16年新增固定资产、无形资产数额较大,与16年大规模新入账飞机和运力设备、物流场地及设备竣工转固(上海青浦华新项目和义乌产业园建筑工程等工程项目)有关。

1.3、大型城市或已经入快递成熟期

申通:单件收入3.22元,去年同期为3.20元,单件收入上升主要受派费提升0.1元影响。剔除派费因素,单件收入下降5.81%,主要由总部让利加盟商、货重变轻所致。其中,单件面单收入0.71元,同比下降1.8%;单件中转收入0.76元,同比下降7.4%。

1、杜邦分析:顺丰、中通稳健,韵达、圆通、申通分化持续

单件毛利、净利:毛利存在高溢价,净利受益费用优化大幅提升

从需求端来看,电商仍旧是影响快递行业发展最主要的因素。从历年上半年网上零售B2C交易规模增速来看,电商经历了爆发式高速发展期后已进入稳健但仍相对高速的发展阶段。2018H1网上零售B2C交易规模同比增长33.4%,较前几年增速略有放缓但仍处于高增长轨道。

宏观经济风险、电商增速下滑、快递企业进行恶性价格战、成本超预期上涨

从业务总量上来看,2016年H1、H2的市场份额产生了一定的变化,从排名上来看,中通凭借H2的高增速超越圆通,成为新的市场第一,而韵达在下半年也开始发力,H2的业务量已超过申通。顺丰由于走高端市场,在总量方面稍许落后。

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3.申通在19.0%的业务量增速下实现了33.5%的收入增速与17.5%的净利润增速,公司在费用、结构优化等方面的措施已逐步产生效果。公司在17年加大资本开支,预计18年将新增摊销折旧0.6亿元,有望让公司产品时效、服务回升。

2)基数原因,2016年及以前的高基数导致2017同比相对较低;

中通:单件成本1.03元,同比下降15.5%,主要原因在于:干线车辆自营化、优化路由提高卡车利用率使得单件运输成本由0.74元下降至0.66元,同比下降10.2%。投入自动化分拣设备使得单件分拣成本由0.38下降至0.37元,同比下降2.0%。

5、持续推荐A股电商快递龙头韵达股份,关注顺丰控股增速回升以及利润率的拐点出现,关注申通快递、圆通速递经营层面的改善。

5)股权激励:除申通外,各企业均抛出股权激励方案;

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韵达净利下降核心原因在于固定资产投入加大导致折旧摊销增长2.2亿元,同比增长111.90%,还原后单票EBITDA为0.56元,同比下降3.2%。

从成本端来看,快递员工资、面单原料的纸浆价格、中转场地的租金(由于工业仓储用地供给稀缺导致租金上涨),等一系列刚性上涨的价格导致了整个快递行业成本上涨的刚性。

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4、行业马太效应显著,助力市场集中度持续改善

●安能与德邦:由“货运”杀入快递,借助干线优势及加盟制运营快递扩张。

百世2018H1投资活动现金流量净额为2.7亿元,资产规模变动不大,主要和公司坚持轻资产的平台化发展战略有关。

18年一季度快递行业CR8为80.2%,其中,3月行业集中度再创新高——CR8达80.7%,前8大快递企业与中小快递企业差距愈拉愈大。此外,前8大企业内部市场份额也有微妙变化,17年CR8较16年上升1个百分点,但是17年CR6较16年上升2.1个百分点,这说明上市快递企业市场份额的提升一定程度上是通过抢夺天天等第二梯队快递企业市场份额来实现的,行业市场进一步向上市企业聚集。

业务类型

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1) 直营制的顺丰与加盟制的圆通固定成本比例相当,分别为17.7%、17.3%;相对应的,顺丰与圆通的经营杠杆接近,分别为2.7与2.6,这与圆通是唯一拥有飞机的通达系企业、土地资源相对较多有关。

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资产规模与资本开支:圆通资产规模增幅最大,申通资本开支加速

韵达17年二季度至18年一季度增速稳居行业首位(已公告经营数据的公司);

各快递公司募投项目方案也已全部出炉,其中圆通98亿(注:圆通最新公告终止了定增事项)、申通23亿、韵达45亿、顺丰80亿未来将全用于固定资产的投资。

从营业收入的区域结构来看:申通、韵达华东与华南地区的营业收入占比最高,达80%左右;顺丰、圆通营业收入的区域结构较为分散。

业务量:中通居首,韵达加速追赶

总体来说,通过“杜邦分析”对于顺丰及“通达系”的ROE进行分拆后,我们主要从以下几个方面进行理解:

《快递暂行条例》于2018年2月7日经国务院常务会议通过,自2018年5月1日起施行。该条例从行业发展保障、快递经营主体、快递服务、快递安全、行业监督检查、法律责任等问题做了详细、明确的规定。《条例》作为行政法规,其效力仅次于邮政法,将是今后制修订邮政部门规章、规范性文件、地方性法规、地方政府规章的新依据,也将推动行业朝着更加标准化、规范化的方向发展。

2、加盟商结构:申通加盟商营收集中度最高,话语权最大

圆通、申通、韵达在优势区域及其他区域的业务量占比基本没有太大差别。

中通2018H1投资活动现金流量净额为-72.5亿元,其他非流动资产、固定资产增幅较大。

分企业看,韵达下降的比例为7.8个百分点,降幅最大。申通与顺丰在华东 华南地区的营收比例下降,但是在华东、东北与中西部地区的营业收入占比提升。圆通在大陆所有地区营收占比均有所下降,但是公司大力发展港澳台及国际业务,并于2017年11月正式控股先达国际将其作为公司国际业务的重要平台,使得17年在港澳台及海外的营业收入同比增长7888%,占收入比例达3.06%。

4.6、成本结构及利润弹性:顺丰利润弹性最大,圆通则具有良好防御性

对以上测算结果的说明

目前2018年一季度行业运营数据已出炉,通过分析一季度数据,我们认为:

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盈利能力:顺丰溢价高,中通单件盈利居通达系前列。

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4、服务品质:顺丰、韵达、中通位居前列,百世服务改善明显

分年份看各企业业务总量,中通、韵达17年继续保持稳健增长,中通凭借62.1亿件的业务量继续占据行业龙头地位,韵达市占率提升1.5个百分点。

1)顺丰占据龙头及“护城河”优势,收入端保持26%高增速。

中通:单件毛利0.78元,与去年同期相比稳中有升。由于第二季度净利润增势迅猛,上半年公司单件净利润由去年同期的0.46元提升至0.55元,同比增长21.2%;单件调整后的净利润为0.50元,同比增长8.4%。

分阶段看加盟制快递可以发现,中通2014-2016年单件成本稳定在1.2元左右,一直居于行业低位。

1.2、2016高基数导致2017同比相对较低

根据公开数据与预测,在月度业务量增速方面:韵达、百世、中通持续发力,增速持续高于行业水平;其中,百世第二季度增速相对第一季度增速有放缓趋势。圆通Q1增速31%,Q2增速短暂下调至27%;但4-7月各月增速逐渐回升,7月增速已高出行业10个点,边际改善明显。申通一季度增速持续低于行业,从4月开始发力,增速逐月回升,7月增速与圆通接近,达到2018年以来最好的业绩。顺丰1-4月保持35%以上的高增长,5月-7月增速逐渐放缓,7月增速已与行业增速持平。

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我们通过快递企业前五大客户营收占比情况,来分析加盟商在各个快递企业中的话语权大小,占比越高的快递企业,其旗下加盟商对总部便拥有相对较高的话语权。

百世:单件收入3.32元,同比下降4.5%,主要和总部让利加盟商、扩大市场份额有关。

2、随着行业集中度提升,龙头企业定价能力越来越强,产品分化出现,价格战暂缓。

1)结构原因,特定业务类型、地区、省市的增速拖累了行业增速;

二、运营情况:通达系市场份额排序微调、资产变“重”

1)ROE:韵达具有最高的净资产收益率。

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价格降幅扩大的主要原因在于行业内部分化过程中掉队的快递企业通过价格工具来抢占失去的市场份额。快递行业最大的特点是规模效应,龙头企业通过服务、网络优势获取更大的市场份额,从而利用规模效应来进一步降低成本筑造成本壁垒、服务壁垒不断形成正向循环,压缩中小快递企业的市场份额与利润空间。市场份额向龙头企业聚集、马太效应愈发显著,使得2018年以来行业集中度提升加速,中小快递企业逐渐掉队。2018年1月CR8同比提升4.3个百分点,首次达到80.0;2-7月每个月都保持同比3个百分点以上的增幅,行业持续由规模化向集中化阶段演进。

4)中转成本极限为0.5元,快递企业盈利提升空间较大。通达系中,中通的中转环节仍然优势明显。

比较看来,2016年顺丰由于基数较高,其相对稳定的资本开支也导致了约4.6亿摊销折旧的产生。而圆通70%增速、韵达与中通超过120%增速的固定资产投入则分别为为后几年带来1.0亿、1.4亿、2.5亿元的年均摊销折旧。而申通相对较少的资本投入则带来近乎为零的摊销折旧。

对于末端加盟商,由于目前部分加盟商是小微企业或个体户工商户,其员工部分是以承包商或临时工的形式存在,日结现金的现象普遍,并没有规范的社保体系,短期征管难度较大。但不排除未来相关部门进一步规范承包商、个体户、临时工的社保。

从过去一年快递企业交出的成绩单来看,件量增长更快、盈利能力更强的企业仍然是那些专注于降低干线成本、提高服务质量的企业。

本文转自兴业证券,并不代表中国( 如果您有合作意向,欢迎咨询。QQ:2547636413

社保“费改税”最终影响可能小于预期。总体上,各家快递企业普遍存在社保未足额缴纳的情况。我们测算若完全按规定缴纳,各企业需新增的费用分别为1.55、2.90、1.74、5.96、10.55亿元。但国常会释放降低社保费率信号,最终影响可能小于预期。

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4.9、中转环节是快递行业未来效率提升的重中之重

月度业务量与增速:韵达、百世、中通领先,圆通、申通回升明显

1、新型电商、跨境电商的崛起证明中国的电商渗透率远未到顶,快递行业需求未来仍将保持高增长。

4)数据申报夸大:2016年同时也是各大快递企业宣布上市的年份,不排除各个企业为了顺利通过上市审核并获得投资者认可,在业务量方面有夸大的嫌疑。

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圆通16年新增的固定资产以房屋建筑物为主,折旧年限为20年,年折旧率仅为4.75%。同时,韵达17年新增的固定资产仍旧以运输设备与机器设备为主,圆通17年新增的固定资产仍旧以房屋与建筑物为主,预计18-20年韵达的折旧摊销对利润影响较大。

快递行业仍保持高增长,但整体进入“降速阶段”,各企业运营状况开始出现分化。

1、单件收入、单件成本分析:剔除派费影响,均呈下降态势

运营情况:资产变“重”,中通、韵达服务领先

2)加盟商结构决定其话语权:申通的“大加盟”形式导致旗下加盟商话语权最大;

就2018年H1业务量与增速而言,中通、韵达继续保持高增长。其中,中通凭借最高的业务体量与高出行业平均水平10个多点的增速继续稳居行业龙头地位;韵达市占率较2017年全年提升1.8个百分点,为市占率提升最快的企业,目前市场份额仅次于中通。顺丰、圆通2018年H1业务量增速分别为35.3%、28.6%。其中,圆通的市场份额基本与2017年持平;顺丰的市场份额自2015年以来首次回升,较2017年提升0.8个百分点。百世增速依旧较快,同比增长49.8%;市占率较2017年底提升0.7个百分点,已超过申通。申通业务量增速为18.7%,低于行业;市占率较17年下降0.4个百分点。

过去一年快递行业发展的启示:从过去一年快递企业交出的成绩单来看,件量增长更快、盈利能力更强的企业仍然是那些专注于降低干线成本、提高服务质量的企业。展望未来,我们认为:

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韵达2018年H1在股权投资、转运中心、车辆等项目投入16.66亿元,其他非流动资产(预付设备、工程、土地款)、在建工程项目增幅均较大。

6、过去一年快递行业发展的启示

而业务量占比来看,快递行业特有的上下半年四、六开的情况仍然存在,各快递企业H1业务比例在42-45%,H2的业务比例则稳定在55-57%。

电商平台另一突出特点就是消费升级趋势明显—从2017Q2到2018Q2,电商交易规模增速持续高于快递业务量增速。电商平台消费升级、客单价提升会带动更多的中高端物流需求,推动传统电商快递企业不断提高服务质量、推出多层次产品来适应消费升级需求。

1)从各家公司营收区域结构来看,A股所有上市的快递企业在优势区域的营业收入占主营业务收入比例均呈下降态势,反应快递公司都在加大中西部地区网络和业务布局。

●苏宁:并购天天快递,高调宣布自营快递业务即将社会化运营。

申通2018年H1资本开支明显加速。上半年公司投资总额为17.52亿元,同比增长272%,主要投资方向为转运中心、对外投资等。过去几年由于公司在转运中心优化、信息化与自动化建设上的落后,公司市场份额逐渐下降。管理层意识到这个问题后努力迎头赶超,通过收购、新建及改建等多种手段加强转运中心直营化步伐。2018H1收购北京、武汉转运中心经营权使得商誉增长361.4%,开展转运中心新建/改扩建工程、购置车辆等长期资产支出使得在建工程、其他非流动资产均有较大幅度的增长。截至上半年全网共有转运中心68个,自营转运中心50个,自营率已达74%。

整体来看2014-2017年,顺丰资产周转速度较为稳定,维持在1.5左右,加盟制快递资产周转速度则稳步下降,一方面是通达系公司持续获得融资的结果,另一方面也说明通达系整体上也在不断加大重资产投入。

顺丰实施了将物流外包给外出创业老员工的“伙伴计划”,同时在物流网络方面进行优化,使得单件成本减少到2016年的17.9元,较去年同期下降8.7%。

折旧与摊销:申通、圆通折旧摊销提升明显

我们认为中通、韵达均价下降在于——

4)圆通在收入端、净利润端仅实现个位数增长。一方面是由于年初北京快递网点事件发酵导致件量增速短期下降,另一方面公司在战略上加大陆运件比例导致效率下降以及对新业务的布局,都对业务量、成本产生了一定的影响。

韵达:单件收入1.74元,同比下降12.5%,主要由公司总部主动让利、货品结构持续优化(快递服务单票重量同比下降13.66%)、电子面单使用率提升、加盟商直跑等原因所致。其中,单票面单收入0.69元,同比下降10%;单票中转收入1.05元,同比下降14.2%。

3)单件毛利、净利比较:顺丰毛利、中通净利提升,其余企业毛利、净利稳定。

从需求端来看,影响快递行业增速的最主要因素,仍然是电商。历年的电商增速下滑仍然是影响快递业务量增速的最主要因素。自2014年保持住了53%的增速后开始逐年下降,2014、2015年分别为33%和29%,已开始缓慢的影响快递行业的发展速度。

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这仅仅是2016年报表中新增固定资产和无形资产对未来成本和利润的影响。在快递龙头的竞争中,未来资本开支将会持续增加,行业整体资产变重是个趋势。

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从收入端看,18年一季度行业均价为12.8元,同比下降1.2%,降幅进一步收窄。我们前期深度报告中提到,无论是从加盟商还是总部分析,价格下降的空间都不大,若今年行业继续高增长,预计未来价格将逐渐回到“稳中有升”的状态。

3)成熟度提升,大型城市或已经入快递成熟期,人均单量远超美日;

1、业务量:中通>韵达>圆通>百世>申通

6)百世近两年资本开支较为平稳,17年新增摊销折旧1.18亿元,预计18年新增摊销折旧数会减少。

再进行更深一层分析,将新增的摊销折旧除以各企业2016年扣税前的利润总额,可以得到相对不同的利润体量,各企业新增摊销折旧蚕食利润的程度。

从单件盈利来看,2018年上半年除中通、百世外,其余快递企业单件毛利、净利均略有下降。

通达系中,中通拥有最多的固定资产,其无形资产规模仅次于圆通,体现了其自有土地、物业较多的特点。17年公司在资本投入上继续加大力度,固定资产规模增长近60%。目前公司的固定资产约为圆通的2倍,无形资产与圆通的差距也逐渐缩小。

●中通则在下半年发力,增速大幅提高。

1、需求端:电商市场增长稳健、新型电商平台崛起

3、分季度业务量占比:行业季节性特征明显

而在考虑了费用之后,规模效应的进一步显现带来了“三通一达”集体的单件净利润增长。其中韵达的涨幅最大,达到了0.12元,增速接近50%,这与其在同行中较好的全网优化、成本管控运营,以及抢占服务战先机密不可分。

一、行业整体情况:需求稳健增长、单价略降、集中度加速提升

除了主营业务均价降幅收窄,快递企业多元业务发展同样齐头并进。从17年年报中可以看到各企业收入结构更加分散、产品种类更加丰富、新业务增速亮眼:

其中:北京93件、上海108件、深圳186件、广州205件。从另一个角度来看,快递集中使用的城市步入快递业务成熟期,也从侧面表征了行业增速下降的一个原因。

2018年以来新型电商平台拼多多成功上市毫无疑问是电商行业大事之一。我们之前提出比起京东、品牌升级的淘宝,主打低价爆款的拼多多更适合中国国情与广大中西部、3线以下城镇、农村地区用户的需求;比起其他折扣平台(折800、卷皮网等),拼多多的优势在于接入微信这一量大质高的社交流量平台,通过社交关系背书的拼团分享模式来实现用户数的裂变。2018年上半年的数据进一步印证了这一观点。拼多多二季度的APP渗透率达26.2%,相对2018年一季度提升17.2个百分点,渗透率仅次于淘宝,与京东差距越来越大。

就单件净利而言,公司自2014年起便同时在成本及费用端同时发力,优化管控,因此2014-2016年单件净利增长明显,分别为0.7、1.0、1.6元,远超通达系。17年由于科技投入以及员工激励加大,公司管理费用同比增长20.9%,从而导致毛利增长但净利小幅下滑。

我们认为,在考虑到东部及沿海地区业务量增速接近饱和、中西部业务占比仍相对较低、以及国家对快递业“向西、向下”的号召,未来快递业务增速竞争将逐渐向中西部地区转移。

圆通:单件成本3.18元,同比下降0.7%。扣除派费影响单件成本同比下降5.5%,主要由电子面单推广、精细化管理、持续投入自有车辆、转运中心设备升级等多举措降本增效所致。其中,单件面单成本、运输成本、中转成本分别下降77.2%、9%、4.8%。

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●京东:由于对盈利的迫切需求,也早已抛出了”物流社会化”的口号。

从收入端看,剔除派费因素影响,2018H1各快递企业均价相对2017H1而言均有不同幅度的下降。

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●圆通、韵达下半年增速均远低于上半年。

资本开支可以扩大产能规模、提升服务品质、降低中长期运营成本,构筑护城河,但也会带来当期折旧和摊销增长蚕食利润。顺丰庞大的资产规模也为其带来远超于同行的折旧与摊销成本。2018H1折旧摊销为16.8亿元,占利润总额比重近56%。韵达、圆通折旧与摊销成本占利润总额比例接近,但圆通2018H1资产规模增长较快使得折旧与摊销占利润总额比例较2017年提升4个百分点。申通资产存量较小,折旧与摊销占利润总额比例低于韵达、圆通,但其折旧与摊销成本占利润总额比重提升幅度较大。2017H1、2017年、2018H1申通折旧与摊销成本占利润总额比重分别为10.9%、11.6%、15.2%。

圆通、申通17年业务量增速分别为13.5%、19.6%,其中,圆通的市场份额仅次于中通,但相对16年来说市占率下降1.7个百分点;申通的市场份额下降0.7个百分点。

而在“三通一达”中,2014年各家的净利率水平基本保持一致,而在2015-2016年出现了分化。其中,

1、社保“费改税”对快递企业的影响测算:加盟制企业影响较小

考虑费用之后,17年申通净利与去年持平,中通净利提升12%,其余企业净利均有所下降。

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韵达:单件成本1.21元,同比下降12.7%,主要由持续的信息化、自动化、智能化等核心资源投入,对车辆、路由、操作、装卸精细化管理和持续优化货品结构降低中转成本所致。

3)资产周转率:顺丰周转率稳定在1.5左右;随着资产规模扩张,加盟制快递普遍出现周转率下行的现象。

4.5、股权激励:除申通外,各企业均抛出股权激励方案

我国快递业务量规模已经连续4年位居世界第一,每年新增就业20万人,包裹快递量超过美国、日本、欧洲等发达经济体,对全球包裹快递量的增长贡献率超过了50%,但在发展过程中,快递业仍面临制度层面的现实问题。快递车辆通行难,快件集散、分拣等基础设施薄弱,末端网点法律地位不明晰,快递加盟等经营秩序需进一步规范,有关服务规则不够明确,寄递渠道安全压力较大,亟需制定行政法规予以规范和保障。

ROE水平与快递企业的资产轻重整体上正相关。顺丰ROE一直低于通达系,通达系中资产较重的中通最低,物业租赁较多的韵达ROE较高。

3)申通在13%的收入增速下实现了33%的净利润增速,证明我们判断的公司在费用、结构优化等方面采取的“轻”战略的逻辑也已逐步产生效果,新增资本开支较小,因此成本压力较轻,我们对未来公司盈利能力保持关注。

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2)较强的成本管控能力使得其有能力在保证盈利平衡的前提下通过增量激励、折扣等优惠政策来抢占更大的市场份额,使得业务量增速高于收入增速。

在这一部分,我们希望用财务数据说话,通过“杜邦分析”来对顺丰以及“三通一达”进行更深度的分析,将顺丰与加盟制的不同之处量化的表现出来,使投资者有一个更全面的理解。

3、中转环节成本普遍下降

5)申通16年较小的资本开支规模使得17年折旧与摊销仅增长0.46亿元;17年资本开支显著增加,预计将给18年带来0.64亿元的折旧摊销。

4)而圆通从2015年的数据来看,则相反的出现了下滑,回落至6%,2016年净利率水平略有好转,逐渐回升至8%左右,但仍处于“通达系”中相对较低的位置。

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从营业收入的区域结构来看:申通华东与华南地区的营业收入占比最高,达79%;

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圆通:单件毛利0.39元,同比下降5.96%。2018H1圆通少数股东损益为919.9万元,17年底圆通国际控股持有圆通国际76.21%的股权,按此估算圆通速递国际2018H1的净利润为3866.6万元,并入圆通速递的净利润约为2946.7万元。将此业务剔除后圆通单票净利润为0.28元,同比减少12.3%,主要原因在于并表圆通速递国际使得管理费用同比增长86.48%。

1.顺丰继续占据龙头及护城河优势,业务量增长高于行业水平,收入、净利润分别增长33.0%、28.4%。

从业务类型上看,我们发现一季度同城、异地业务的增速都有所下滑,其中异地业务增速下滑幅度最大,自2016年的38%下降至2017年的19%,下降近一半,对整体行业增速造成了最大的拖累。

以上测算仅是理论计算,实际运行中,由于高管、管理人员的社保成本占比较低,实际数字应该低于上述结果。

4)中通固定、无形资产开支继续保持高增长,始终居通达系首位;预计将分别给18年带来0.9、2.4亿元的摊销折旧。

目前2017年一季报的行业运营数据也已出炉,正如我们之前的预测,各快递企业的分化进一步加剧,通过分析一季度数据,我们得出:

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5)百世是布局快运的先行者。17年快运业务收入增长98%,对收入贡献达15.9%。此外,百世店加、供应链业务对收入贡献也逐渐提高。

二、行业景气度出现微妙变化

申通:单件成本2.61元,同比增长1.75%,主要受派费提升影响。剔除派费因素,单件成本0.96元,与去年同期持平。上半年新纳入了转运中心,但单件中转成本仍保持稳定,侧面说明公司中转环节的改善。

将成本进行拆分可以发现,申通单票成本上升主要是由运输成本增长带动,圆通单票成本上升则是由中心操作成本(中转场地摊销折旧、分拣费用等)、运输成本增长所致。

4)新增摊销折旧、潜在资本开销继续影响成本端:顺丰新增最多摊销折旧,中通、韵达紧随其后。圆通则仍拥有最多的98亿规模的潜在募投项目。

本文转自兴业证券,并不代表中国(

我们发现——

行业降速原因:

根据国内最大的社保第三方专业机构51社保公布的《中国企业社保白皮书2018》,2015年基数合规企业(按职工上年月均工资基数缴纳社保)比例为38.34%,2016年、2017年分别下滑至25.11%、24.1%,2018年该指数回升至27.05%,但依然不及三成。总体而言,2018年的受访企业参保在及时性、险种覆盖上遵守程度较好,但基数合规性仍面临较大压力。企业社保合规已逐步走过了“不缴社保”、“迟缴社保”的阶段,进入“缴了但基数不足”的阶段。基于企业社保缴纳不合规、社保资金缺口逐渐扩大背景,社保征税体制改革方案出台。税务部门统一征缴社保费,征管力度大大增强。原有的“社保费”分征体制下,诸多企业存在的逃缴、迟缴、缴纳基数不合规现象将减少。

17年百世持续发力,增速持续高于行业水平,17年Q3达到90%以上,但之后几个季度增速逐步放慢;

三、2016上下半年业务量分析:中通下半年增长显著,成为行业“新龙头”

从成本端看,2018H1各快递企业单件成本均呈下降态势。

根据公开数据与预测,在业务量增速方面——

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申通:单件毛利0.61元,同比下降3.9%。剔除派费因素后单件毛利为0.51元,同比下降12.5%。单件净利润0.42元,同比略降1.7%。

4)权益乘数:上市后各企业均有配套的股权融资,权益乘数稳步下降。

6)成本结构及利润弹性:顺丰利润弹性最大,圆通则具有较强防御性;

此外,根据拼多多二季度财报,截至2018年6月,拼多多过去12月月活跃买家为3.44亿人,过去12月GMV为2620亿元,过去12月每位活跃买家的年度支出为763元,相对2017年同期而言均实现数倍增长。单独看上半年数据,H1拼多多GMV为1210亿元,按客单价35元算,拼多多HI产生的快递业务量为34.5亿个,占同期行业业务量比例为15.6%。拼多多的崛起使得电商快递企业对阿里平台的依赖程度降低,降低快递企业的经营风险。

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总体上,各家快递企业普遍存在社保未足额缴纳的情况。韵达、圆通、申通、德邦、顺丰的五险费用占职工工资比例分别为13.7%、15.9%、12.8%、8.7%、8.9%。其中,韵达、圆通、申通需按照上海市人社局规定需替职工缴纳31.2%的五险费用,德邦、顺丰需按照深圳市社保局规定替职工缴纳15.5%左右的五险费用。根据各企业2017年“支付给职工以及为职工支付的现金”来测算若完全按规定缴纳,各企业需新增的费用分别为1.55、2.90、1.74、5.96、10.55亿元,占其2017年利润总额比重分别为7.2%、15.2%、8.8%、84.9%、16.2%。

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1)中通由于更高的净利润额,实现了连续两年超过20%的行业最高净利率。

圆通2018年H1投资活动现金流出37.7亿元,其中15.5亿元为构建固定资产等支出、22.2亿元为投资支付的现金,说明公司H1主要投资方向在转运中心建设、运输设备、飞机与股权投资上。前期投入当期结转、当期直接购置形成资产使得2018H1圆通的固定资产、在建工程、无形资产相对2017年底均有较大幅度增长。其中,固定资产中房屋与建筑物、运输设备、飞机等细分项目增长较快。

2、单件收入、成本分析:韵达、中通继续下降,其余企业稳中有升

4)杠杆率方面,仅有顺丰稳步加杠杆,体现了其对于高端行业绝对竞争力的信心,而加盟制快递企业普遍的降杠杆则表现出了其对于行业未来竞争形势判断的不确定性。

由于目前中转环节大多采用陆运,我们根据公路运输的普遍成本测算,每单快递的中转成本极限能做到0.5元左右。目前上市快递企业大多数中转环节的成本远高于上述值,表明这一块的效率提升空间较大。申通由于转运中心自营比例低于同行,与其他快递公司不可比。通达系快递公司上半年中转成本均有不同程度的下降,中通的中转环节仍然优势明显。

此外,2018年3月国家邮政局公布的有效申诉率中,韵达位居通达系第一位,中通居第二位,申通18年三月份申诉率相比17年3月下降幅度较大。

从不同区域上看,我们发现一季度各区域的业务量增速都有所下滑,但其中中部地区业务增速下滑幅度最大,自2016年的54%下降至2017年的24%,下降超过一半,也对整体行业增速造成了最大的拖累。

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2) 韵达的固定成本比例与圆通差异不大,但其经营杠杆远低于圆通;主要原因是圆通的利润率比较低,重资产的投入目前还无法体现为更高的产品定价或更低的单位成本。

从占比变化来看,2016年申通在优势区域的占比继续上升,但总体增幅不大。而圆通与韵达则在逐渐提升其中西部地区业务的占比。

四、社保“费改税”的冲击:静态测算有影响,但最终可能小于预期

4、新增摊销折旧、潜在资本开销:通达系越来越“重”

四、2016年运营情况及特征比较:快递企业开始出现分化。

就资产增量而言,顺丰继续扩大资本开支,深挖护城河。2018H1公司资本开支55.87亿元,同比增长80.4%,主要投资方向为办公楼、股权投资、飞机、车辆等项目。H1的资本开支使得公司在建工程(飞机改装及其他工程项目投入增加)、商誉(收购顺心新增1.67亿元的商誉)、其他非流动资产(预付办公楼及飞机购置款增加)等科目增幅较大。

如天天快递被苏宁物流全资收购、全峰快递被青旅物流整体兼并、快捷快递近期面临网络动荡,优速快递定位大包裹市场,速尔快递定位企业快递与零担快递。

接下来,我们希望从业务运营情况来进一步分析各快递企业收入、成本、费用及利润方面的特点。另外,由于快递企业的物流网络化,规模效应对于收入成本端的影响非常明显,所以我们将从单件快递的角度,在考虑规模效应的同时进行分析。

除了中小快递企业逐渐掉队,龙头企业内部同样经历新一轮洗牌。2018年上半年CR8相比2017年底提升了2.8个百分点; CR6相对2017年底提升4.4个百分点。CR6提升幅度高于CR8提升幅度,说明上市快递企业市场份额的提升一定程度上是通过抢夺天天等第二梯队快递企业市场份额来实现的。前6大企业内部市场份额也有一定的调整,如2018年上半年韵达持续发力超越圆通、百世增速迅猛超越申通。

6、时效与服务品质:顺丰拥有绝对优势,中通、韵达居通达系前列

人均快递业务量的多少是快递行业发展成熟度的重要指标,我国2016年人均快递业务量23件,虽然与美国、日本的32、30件有相当的差距,但如果只考虑我国经济发达的一线城市的话,人均快递业务量早已是美国、日本的多倍。

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而在公司方面,A股市场的所有快递企业都已公布了2016年及2017一季度业绩,2016年所有公司都完成了业绩承诺。正如我们之前的判断,各家快递企业按照开始出现分化(尤其在2017年一季度),我们认为,这种分化将会在未来还将持续,直至整个行业出现新的格局。

2、行业均价略降、集中度加速提升

1)杜邦分析:顺丰、中通稳健,韵达、圆通、申通分化持续。

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根据国家邮政局公布的有效申诉率数据,上半年平均来看顺丰仍旧占据绝对优势,韵达、中通不相上下,与顺丰差距逐渐缩小。第二季度百世、申通、圆通有效申诉率均呈下降态势;其中,百世下降幅度最大,申诉率一度低于顺丰。我们认为中通、韵达能在业务量增速居行业前列的同时保持稳定较高的时效与相对优质的服务,主要原因在于:持续不断的转运成本管控和网络平衡性管控增加了加盟商的竞争力和服务稳定性;持续不断的信息系统建设与自动化投入提高了时效性与服务质量;而服务与成本的优势会促进公司业务量更快增长,规模效应进一步加强,成本进一步下降,形成正循环。

3)圆通近两年资产均保持较高增长,通达系中属于前列。

分析发现,申通的前五大客户的营收占比最高,达到约22%,体现了申通“大加盟”、加盟商话语权较大的特性。而圆通与韵达的前五大客户营收占比都低于10%,体现了其加盟商扁平化管理的策略。

百世:单件成本3.20元,同比下降7.3%,主要由规模效应进一步显现所致。

为了在不断加剧的市场竞争中占得先机,各快递企业近年不断的加大在固定资产与无形资产上的投入力度。企业的资本开支终将会沉淀为未来几年内新增的摊销折旧,计入成本,影响利润。

1)统计口径扩大:2016年,邮政局可能将2015年及之前未统计进入快递业务量的业务第一次计入统计口径,从而导致2016较2015年有相对大的增速。

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顺丰作为唯一的直营制快递企业,拥有最大的资产规模,其固定资产、无形资产、在建工程均居行业首位。17年公司继续扩大资本开支,深挖护城河,购建飞机及其他工程项目投入导致在建工程同比增长173%,达到23.1亿元,远超通达系。

这主要是因为圆通近年来大举进行包括飞机与网络建设方面的资本开支,由此产生的摊销折旧进入成本,大幅蚕食利润,造成了相对较低的净利率水平。

2、国常会释放降低社保费率信号,实际影响可能小于上述静态测算

固定成本占息税前利润比例越大,业务量增加带来的利润增长的杠杆效应越大。我们分析各企业成本中固定成本、非固定成本比例以及经营杠杆((息税前利润 固定成本)/息税前利润)来探究各企业的利润-业务量弹性。

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三、盈利能力:中通单件盈利居通达系前列

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通达系市场份额排序微调、资产变“重”。业务量:H1中通、韵达继续保持稳健增长,中通稳居龙头地位,韵达市占率提升最快,目前已超过圆通。圆通市场份额基本与2017年底持平;百世增速依旧迅猛,市占率较17年底提升0.7个百分点,已超过申通;申通增速为18.7%,低于行业,市占率较17年底下降0.4个百分点。

目前上市快递企业大多数中转环节的成本远高于上述值,表明这一块的效率提升空间较大。申通由于转运中心自营比例低,与其他快递公司不可比。通达系中,中通的中转环节仍然优势明显。

4.3、固定资产及增幅比较:顺丰稳步增长,韵达与中通加大投入

2018年7月20日,中共中央办公厅、国务院办公厅印发《国税地税征管体制改革方案》。改革方案明确规定从2019年1月1日起,将基本养老保险费、基本医疗保险费、失业保险费、工伤保险费、生育保险费等各项社会保险费交由税务部门统一征收。

中通各季度业务量均保持高增长;圆通17年全年增速放缓,18年一季度增速回升趋势明显;申通增速暂时低于行业水平。

2)转包导致重复统计:快递行业中,大快递企业有时会将超过自身业务产能的业务转包给相对较小的快递企业,从而导致了同一件业务出现了重复统计的现象。

百世:单件毛利0.12元,相比去年同期的0.02元,单件毛利提升0.1元,改善幅度较大。

中通2014-2017年单票收入稳定在2.0元左右,其中,17年由于加盟商直跑业务增加、收购秀驿业务及大客户比例(大客户成本包含末端派费且对大客户盈利平衡后的增量部分给予优惠折扣)增加导致单票收入下降5.8%。韵达17年单票中转收入不变,单票面单收入下降20.1%带动单票收入整体下降9.1%。

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从营业收入的区域结构变化来看:A股所有上市的快递企业在华北 东北的营业收入占主营业务收入比例均呈下降态势。其中,申通在华东 华南以外地区营业收入占比下降主要原因在于华南大区转运中心直营率提高使得华南大区营业收入同比增长较快。主要上市快递公司在优势区域华东 华南的营收占比略有提升,反应快递公司继续深耕优势区域,挖掘增长点。

3、成本管控、服务质量优秀的企业仍将不断扩大份额,成本、服务和定价优势或将带来龙头企业地位自我强化。

3.2、上、下半年业务量占比

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运营情况:资产变“重”,中通、韵达服务领先。

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加盟制快递企业的影响较小,明显小于直营快递,主要原因是,加盟制快递企业员工数大约只占全网的比例极小,且成本结构中人力占比小,主要成本是设备、土地、运输工具等运营、折旧和摊销成本,而顺丰、德邦等直营快递企业末端的人力成本占比较大。

中通之外,圆通、韵达的固定资产规模相近,但圆通的无形资产、在建工程数额居通达系之首。韵达16年新增固定资产12.7亿元,增长数额仅次于顺丰与中通,17年其固定资产增速减缓,圆通资本开支则继续扩大。

从存量来看,顺丰作为唯一的直营制快递企业,当仁不让的拥有最多的固定资产,2016年达到了116.8亿的规模。而除顺丰外,中通拥有最多的固定资产,体现了其并购加盟商之后半直营化的特色。而圆通在“通达系”中原本最大的自有固定资产体量(不考虑中通并购的加盟商),也在2016年被韵达超越。

3、资本开支及摊销折旧:通达系越来越“重”

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我们分析了各企业的固定成本比例,并以此来作为各企业在业务量突增时利润弹性的衡量标准。

9月6日国务院常务会议指出,在社保征收机构改革到位前,各地要一律保持现有征收政策不变,并且抓紧研究适当降低社保费率,确保总体上不增加企业负担。因此我们预计未来配合社保“费改税”的实施,社保费率也会降低,实际影响可能小于上述静态测算。

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权益乘数:行业整体权益杠杆下降,申通降速最快

接下来,我们从运营区域、加盟商话语权、固定资产开支、资产折旧、股权激励、成本结构、财务分析、单件利润结构上对五家上市快递企业做了全面分析,并发现正如我们之前的判断,各家快递企业在各自的优势及特色上均开始出现分化。

我们按以下方法测算社保“费改税”后的影响:从各快递企业的2017年报中的“应付职工薪酬”项目下的明细数据,把当期新增的医疗保险、工伤保险、生育保险、养老保险、失业保险加总除以当期新增的工资,得出企业当前实际社保费用比例,再结合当地社保规定的比例,计算公司社保应增加比例,最后结合各公司去年支付工资的现金流测算规范后新增成本。

业务量:中通居首,韵达加速追赶。2017年,中通、韵达继续保持稳健增长,中通凭借62.1亿件的业务量继续占据行业第一,韵达市占率提升1.5个百分点。

中转成本是未来快递业效率、利润提升的重中之重:单件中转成本极限在0.5元左右。但目前企业大多数中转成本远高于上述值,提升空间较大。

中通:单件收入1.82元,同比下降9.3%,主要由包裹重量变轻、电子面单比例提升导致、对增量部分进行补贴、加盟商直跑等原因所致。

看好公司“科技化”、“核心枢纽化”与无人机商业化运营的先发优势,预计其在未来竞争中将继续占据制高点,持续享受高溢价。

而从增量来看,韵达、中通的固定资产增速都超过120%,体现了其在资本投入上的大力度。顺丰由于体量庞大,自营规模较为成熟,增速相对较低;申通的低增速则印证了我们对于其控制资本开支战略的判断。

圆通:单件收入3.57元,同比下降1.3%,主要由电子面单推广比例加大、行业竞争加剧动用价格工具所致。剔除派费因素影响,单件收入2.14元,同比下降5.7%。

顺丰营业收入的区域结构最为分散;韵达与圆通营业收入的区域结构差异较小,均是华东、华南占比70%左右。

4.8、单件收入、成本、费用及利润分析

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2、季度业务量及增速:中通、韵达领先,圆通回升明显,百世放慢

而“通达系”企业无也凭借着市场容量的增长与自身扩张获得了规模效应,单件成本呈不断走低趋势。

2、单件毛利、单件净利分析:单件利润没有形成趋势性上升

这种现象在18年一季度数据同样得到印证:18年第一季度韵达市场份额提升至12.7%,较17年全年提升0.9个百分点,顺丰市场份额较17年全年提升1.6个百分点,行业马太效应愈发显著。

五、2017一季度行业降速背景下各家公司开始出现分化

就资产存量而言,作为唯一的直营制快递企业,顺丰拥有最大的资产规模,其固定资产、无形资产、在建工程均居行业首位。通达系中,中通拥有较多的固定资产、无形资产,中通的无形资产中97%为土地使用权,体现了其自有土地、物业较多的特点。百世资产规模较小,轻资产特征明显。

5、2018Q1情况:行业增速回升,企业分化持续

3)微商、移动端电商高速增长并进入饱和:2016年是微商和移动端电商超高速发展的一年,巨大的需求端增速也会导致快递行业出现高速的增长。

3、快递暂行条例出台,行业标准化、规范化发展有法可依

1)顺丰17年冷运、重货、国际件、同城配增速分别为59.7%、79.9%、43.7%、636.2%。多产品组合和多元化解决方案使得顺丰17年实现营业收入增速高于业务量增速的高质量增长,进一步推动公司向一体化综合物流服务商迈进。

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行业整体情况:需求稳健增长、价格略降、集中度加速提升。1)从历年H1网上零售B2C交易规模增速来看,电商经历了爆发式高速发展期后已进入稳健但仍相对高速的发展阶段。2018H1网上零售B2C交易规模同比增长33.4%,较前几年增速略有放缓但仍处于高增长轨道。H1拼多多GMV为1210亿元,按客单价35元算,拼多多HI产生的快递业务量占同期行业业务量比例为15.6%。拼多多的崛起使得电商快递企业对阿里平台的依赖度下降,降低快递企业的经营风险。2)从5月开始价格战有抬头趋势。价格降幅扩大的主要原因在于2018年以来集中度加速提升,行业由规模化向集中化阶段演进;行业分化过程中掉队的快递企业通过价格工具来抢占失去的市场份额。3)年初《快递暂行条例》出台促进行业朝着更加标准化、规范化的方向发展。

18年第一季度的数据进一步印证了这一观点。拼多多3月的APP渗透率达22.4%,相对17年12月增长15.6%,此外,3月APP日均活跃用户数增速达60.2%,其渗透率、日均活跃用户数均已超越京东,仅次于淘宝。

3.3、上、下半年业务量增速

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行业整体情况:需求回升、价格企稳、格局向好

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2018年一季度,已公告经营数据的公司中韵达增速居行业首位,圆通回升明显。

单件收入与成本:高溢价、高成本,但同时呈下降趋势。

半年度业务量与增速:中通稳居行业龙头地位,韵达市占率提升最快

17年百世增速迅猛,同比增长74%,市占率已与申通接近。顺丰高端商务件占比高,这个细分市场增速较低,拉低了其整体增长。

4.1、区域增速比较:由优势区域竞争转向中西部地区

3、行业均价企稳,业务多元化稳步推进

顺丰、三通一达最新财报分析

4、龙头快递的网络价值溢价随着电商持续高增长以及行业的集中度的提升有望迎来拐点,重要的观察指标是龙头公司单件利润的企稳回升。

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综合来看,一季度业务量占全年比例为15%-22%,二季度业务量占全年比例为23%-26%,三季度业务量占全年比例为22%-27%,四季度业务量占全年比例为31%-34%,上下半年四六开情况显著。

而从各省份业务方面来看,除了内蒙、青海以外,基本所有的省份的业务量增速都低于2015、2016年同期增速,这表示了快递业务量增速从各省份角度来看是一个相对全国性的事件。其中,北京、黑龙江、湖南、重庆、西藏、宁夏、新疆拖累较大。除北京为东部发达地区(可能由于知名快递企业网点动荡)外,其余均为中西部地区。

2)销售净利率:加盟制快递仍领先于直营的顺丰。加盟制内部,将申通、圆通的派送费收入从总收入剔除,各企业同一口径比较:17年中通销售净利率为24.2%,居行业首位;申通销售净利率下降3个百分点,为23.9%;韵达、圆通盈利稳定,与16年水平相当。

3.1、业务总量

快递行业最大的特点是规模效应,龙头企业通过服务、网络的优势获取更大的市场份额,从而利用规模效应来进一步降低成本筑造成本壁垒、服务壁垒不断形成正向循环。

1.1、结构原因:特定业务类型,地区、省市增速拖累了行业增速

加盟制快递企业内部,中通相对其他“通达系”较为另类,其周转率居行业末位,甚至远低于直营制的顺丰。

目前中通、韵达的中转成本已经略有优势,体现了两家公司较高的管理水平。

5、成本结构、利润弹性比较:顺丰、圆通利润弹性更大,申通轻资产运营特征明显

一、行业需求降速原因分析:结构原因、基数原因、成熟度提升、数据口径

公司全网优化、抢占服务战先机的优势已逐步兑现。此外,由于营业收入增长、应收账款回款以及预存款项增加,公司一季度经营活动现金流净额达1.46亿元,同比增长146%,现金流充裕。

1)ROE方面,韵达具有最高的净资产收益率。

3)中通17年主营业务持续高增长,多元业务也矛头初现。由于业务量强劲增长与大客户收入增加两因素驱动,公司17年主营业务快递服务收入同比增长29.9%。同时公司17年整合秀驿业务后新增货代收入,仓储、快运等领域也逐渐涉足,巩固主业、扩展新业务战略意图明显。

区域业务

4、中转成本极限为0.5元,快递企业盈利提升空间较大

2017年快递行业一季度数据已出炉,业务量增速为31.5%,3月仅有28.1%。而对比2016年,一季度同比增速为56.4%。这直接表明,快递行业需求开始进入降速时期。

3、单件毛利、净利比较:单件利润没有形成趋势性上升

资产周转率:顺丰保持稳定,“通达系”逐年下降趋于理性

展望未来,我们认为——

欲知详情,可看以下内容:

6)受快捷快递网络停滞的影响,申通18年3月起网的快运项目目前已被暂缓,持续关注后续进展。

8)单件分析:分别拥有成本与半自营优势的韵达与中通在单件利润上体现出了较大优势。

4)韵达17年10月起网快运,年报中披露快运收入达2270万元。公司根据地域性、时效性和个性化需求,采取“市场分类、客户分群、产品分层”的竞争策略,向上下游不同客户提供多元化、个性化服务,目前产品组合已覆盖快递、快运、同城配、仓配一体化供应链服务、跨境国际等多领域。

在净利方面,公司由于自2014年起便同时在成本及费用端同时发力,进行优化管控,导致2014-2016年的单件净利润分别为0.6、0.8、1.0元,远超“通达系”快递企业,实现了快速稳步的增长。

总结

2.2、成本端:成本上涨刚性

2017年是快递巨头上市后完整运行的第一年,这一年中,行业大事不断,从年初的圆通网点动荡到年中的集体涨价失败到“双十一”的统一上调派费,到近期的中小快递不断掉队,行业的发展趋势已经逐渐清晰:集中度不断提升、议价能力不断增强。

2016年各快递企业在各细节特征中出现分化:

从需求端来看,电商仍旧是影响快递行业发展最主要的因素。2017年在渗透率进一步提升、消费升级、新模式、新技术的驱动下,中国网络零售市场B2C交易规模达38284.3亿元,同比增长39.8%,增速自2010年以来首次回升。18年一季度快递业务量较17年回升的主要原因亦在于一季度电商的回暖。

2)韵达通过物流网络管控、优化线路、加大信息化投入等举措不断提高规模效应,降低成本,使得净利率增速在不断提高,在2016年达到16%,紧跟中通成为第二名。

4.圆通一季度业务量同比增长30%左右,与一季度行业30.7%的增速基本持平。相较于17年全年13.5%的增速,一季度业务量增速大幅回升,业绩回升趋势明显。公司毛利增速为60.8%,高于营收增速;净利受投资收益、政府补助影响较大;扣除非经常性损益后公司归母净利润增速为22.8%,与业务量增长相匹配。

7)杜邦分析:顺丰“护城河”优势明显,ROE表现稳健,“通达系”逐渐走低的周转率与杠杆率体现了“加盟制”竞争仍在加剧;

1)韵达16年资本开支规模较大,使得17年新增折旧摊销分别占17年利润总额的13.2%;17年其新增固定资产与无形资产大幅减少,预计均将给18年带来0.5亿元左右的折旧与摊销。

我们发现,顺丰拥有最高固定成本比例,为20.6%,体现了其相对较高的利润-业务量弹性。而除圆通通外,其他加盟制快递企业也都拥有相对近似的固定成本比例,约为15-16%,体现出了他们具有相近的利润弹性。

韵达16年新增的固定资产以运输设备、机器设备为主,根据公司年报披露,其运输设备、机器设备折旧年限分别为4年、10年,年折旧率分别为23.75%、9.5%。

除了以上原因以外,我们认为,2016、2017年一季度业务量增速的巨大差异还可能是由于以下原因造成:

风险提示:宏观经济风险、电商增速下滑、快递企业进行恶性价格战、成本超预期上涨

另外,根据目前已有数据,我们统计了圆通、韵达、中通(申通没有提供分季度或半年数据)在2016年上下半年业务量的增速情况,并发现:

本文转自兴业证券,并不代表中国(

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盈利能力:顺丰溢价高,中通单件盈利居通达系前列

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风险提示

2017年快递行业一季度数据已出炉,业务量增速为31.5%,3月仅有28.1%。而对比2016年,一季度同比增速为56.4%。根据各方面的数据分析,可得出以下

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在股权激励方面,各公司也纷纷于上市前后推出面向高管、公司员工整体的持股计划及其他激励方案。我们认为作为现代企业经营的重要组成部分,为使管理团队保持竞争力,申通大概率也将于未来实行股权激励。

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4.4、新增摊销折旧、潜在资本开销:顺丰居首,中通、韵达紧随其后

整体来看,2014-2017年行业权益杠杆呈下降趋势,尤其是2016年,下降幅度最大。这主要是由于上市以后股权融资更多,从而导致资产负债率整体下降。

为了在不断加剧的市场竞争中占得先机,各快递企业近年不断的加大资产投资力度,在固定资产与无形资产上都大力投入。尤其是在2016年,巨大的资本开支终将会沉淀为未来几年内新增的摊销折旧,进入成本,影响利润。

5、持续推荐A股电商快递龙头韵达股份,关注顺丰控股增速回升以及利润率的拐点出现,关注申通快递、圆通速递经营层面的改善。

4.7、杜邦分析:顺丰与“通达系”表现出显著区别

据易观预测,2018年-2020年中国网上零售B2C市场交易规模增速分别为38.0%、35.0%、31.0%,电商经历了爆发式高速发展期后已进入稳健但仍相对高速的发展阶段。


通达系企业中,17年申通毛利与去年持平,百世网络规模效应显现亏损逐年缩小,中通、韵达、圆通的毛利均呈下降趋势。其中,圆通毛利下降幅度最大,同比下降17%;韵达毛利同比减少12%;中通毛利同比下降4%。中通、韵达、圆通毛利下降主要是由收入降速快于成本降速所致。

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顺丰高时效、高质量的服务为其带来较高的溢价。13-17年其单件毛利稳定在4-5元,远超通达系快递。同时,15-17年毛利持续上升,2017年毛利同比增长6.2%。

内容:

1)货物结构不断优化,轻货比例越来越高;

2)净利率方面,加盟制快递仍远领先与直营的顺丰,中通拥有最高净利率,而韵达2016年的净利率增幅显著。

快递行业的订单量季节性特征明显:从17年全行业来看,各季度业务量占全年比例分别为19%、24%、25%、32%。节日消费高峰以及每年第四季度社会贸易和运输业务高峰,形成行业需求的旺季,而春节假期期间企业生产经营活动不活跃,是快递行业业务的低谷。

从行业竞争层面来看,由于快递业标准化高、直接面向C端用户、单位利润高等特性,使得各方面的“跨界者”扎堆,快递行业蛋糕面临再度分食。

分析发现,申通的前五大客户的营收占比最高,达到23.3%,体现了申通“大加盟”、加盟商话语权较大的特性;圆通与韵达的前五大客户营收占比都低于10%,加盟商管理更为扁平化。

3)周转率方面,加盟制快递普遍出现周转率下行的现象,而顺丰则始终保持稳定,体现了其稳定的资产规模。

随着业务量回升、货代等新业务驱动与干线成本管控加强,公司主业盈利能力已逐渐恢复至17年网络动荡前的水平。经历了2017年的调整,公司在管理团队、干线成本管控、加盟商调整、科技投入均有一系列动作,作为快递行业龙头之一,公司庞大稳定的网络底蕴较厚,持续关注公司在2018年的改善进程。

我们首先从结构原因方面分析,看是否有特定业务类型、特定区域业务、或特定省份业务拖累了2017年一季度增速。

资产周转率:顺丰保持稳定,通达系周转速度整体减慢

这表明了中通作为新的行业龙头,快速的市场扩张使得其在下半年传统的电商旺季中获得先机,抢占了其他快递企业的市场份额,从而导致了自身的高增速与其他几家的相对低增速(我们猜测申通上下半年增速情况也与圆通、韵达类似)。

根据《国家邮政局关于2017年快递服务时限准时率测试结果的通告》,顺丰位居首位。通达系中韵达、中通在主流10家快递公司中全程时效分别排第三、第四位。

而另一方面,圆通10.1%的固定成本比例虽然会使其在盈利弹性上弱于其他企业,但在行业收缩的情况下也能更快速的降低成本。

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2.3、新入者带来的竞争

1、年度业务量及增速:中通稳居行业龙头地位,百世市占率提升最快

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我国快递业务量规模已经连续4年位居世界第一,每年新增就业20万人,包裹快递量超过美国、日本、欧洲等发达经济体,对全球包裹快递量的增长贡献率超过了50%,但在发展过程中,快递业仍面临制度层面的现实问题。快递车辆通行难,快件集散、分拣等基础设施薄弱,末端网点法律地位不明晰,快递加盟等经营秩序需进一步规范,有关服务规则不够明确,寄递渠道安全压力较大,亟需制定行政法规予以规范和保障。

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4、龙头快递的网络价值溢价随着电商持续高增长以及行业的集中度的提升有望迎来拐点,重要的观察指标是龙头公司单件利润的企稳回升。

4)其他数据、统计口径不同等原因造成的低增速。

2)单件收入、成本:17年韵达、中通单件收入、成本继续下降,其余企业收入、成本均稳中有升。

从基数情况来看,2016年基数一季度快递业务量增速为历史第二高增速,并且前五年的历年增速也维持在40%-60%之间,从而造成了2016年的总业务量相对较高,最终也间接导致了2017年一季度相对低的行业增速。

拼多多3月的APP渗透率达22.4%,相对17年12月增长15.6%,此外,3月APP日均活跃用户数增速达60.2%,其渗透率、日均活跃用户数均已超越京东,仅次于淘宝,推动了今年行业增长实现超预期增长。

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申通、百世的资产规模均较小,但增长幅度较快。申通17年加快资产购置,固定资产、无形资产、在建工程增速分别高达89%、38%、66%。

ROE:顺丰不断提高,“通达系”开始出现分化

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2.1、需求端:电商增速开始逐渐下滑

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对比计算结果,我们发现韵达、中通、顺丰的新增摊销折旧都对利润造成了相当比例的蚕食,直接影响了利润的增速。其中韵达占比最大,占到了利润总额的9.0%。

年初《快递暂行条例》出台促进行业发朝着更加标准化、规范化的方向发展。

由于目前中转环节大多采用陆运,我们根据公路运输的普遍成本测算,每单快递的中转成本极限能做到0.5元左右。但目前上市快递企业大多数中转环节的成本远高于上述值,表明这一块的效率提升空间较大。

其余通达系企业则凭借着市场容量的增长与自身扩张获得了规模效应,单件成本不断走低;其中韵达降幅最大,单件成本由2013年的2.9元降至2016年的1.5元。2017年中通、韵达单票成本继续下降、圆通、申通单票成本均有回升。

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顺丰高端商务件占比高,这个细分市场增速较低,拉低了其整体增长。

3)固定资产及投入出现差异化:顺丰拥有最大存量并稳步增长,韵达与中通投入固定资产增速超过120%;

3、成本管控、服务质量优秀的企业仍将不断扩大份额,成本、服务和定价优势或将带来龙头企业地位自我强化。

1)竞争区域改变:由优势区域竞争转向中西部,韵达及圆通逐渐提升中西部占比;

4)时效与服务品质方面,根据官方数据,顺丰拥有绝对优势,中通、韵达居通达系前列。

总的来说,顺丰的高质量快递服务仍然为其带来了毛利上的溢价,稳定在4-5元左右,远超“通达系快递”。2016年公司毛利保持稳定,4.4元的毛利较去年略下滑了9.2个百分点。

2.韵达作为加盟制快递表现最好的企业,实现业务量55.7%、收入40.4%、净利润41.4%的高增长。

而“通达系”企业中,申通、中通的单件毛利也保持回升,另外两家则仍呈下降趋势。申通是由于其相对严控成本,缩减资本开支所致,而中通则是由于其并购加盟商同时加大了收入端规模导致。

通过杜邦分析,我们从盈利能力、营运能力、财务杠杆等角度对上市快递企业进行了对比:

4.2、加盟商结构决定加盟商对总部话语权:申通加盟商话语权最大

2)加盟商结构方面,申通的前五大客户的营收占比最高,达到23.3%,体现了申通“大加盟”、加盟商话语权较大的特性;圆通与韵达的前五大客户营收占比都低于10%,加盟商管理更为扁平化。

这直接表明,快递行业需求开始进入降速时期。而各家企业的运营结果也出现分化,营业收入增速方面,顺丰26%、圆通7%、申通13%、韵达43%。

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各快递公司上下半年业务量占比稳定,中通下半年增长显著,成为“新龙头”。2016年各快递企业上、下半年业务量仍保持四六开。从增速来看,中通下半年增速明显提高,超越圆通成为新的行业龙头。

我们认为中通、韵达能在业务量增速居行业前列的同时保持稳定较高的时效与相对优质的服务品质,主要原因在于:持续不断的干线成本管控增加了加盟商的竞争力;韵达加大信息系统建设与自动化投入提高了时效性与服务质量。而服务与成本的优势会促进公司业务量更快增长,规模效应进一步加强,成本进一步下降,形成正循环。

净资产收益率代表了投资公司的股东权益带来的收益情况,我们计算了顺丰历年的ROE水平,并将其与同期“三通一达”的情况做比较

公司一季度53.41亿元的营业收入中近10亿元的营业收入由并表圆通速递国际所致,一季度货代业务收入环比17年第四季度增长49.5%,对收入贡献已由17年底的3.3%增至18.7%。

各省份业务

我们通过比较16、17年各企业的新增资本开支、新增摊销折旧与新增摊销折旧/利润总额来观察在不同的利润体量下,各企业新增摊销折旧对利润的影响。

ROE:顺丰、中通稳健,韵达、申通、圆通降幅较大

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申通16、17年的资产周转率下降最快,17年其资产周转率已接近中通,仅为0.7,主要是17年业务量增长较慢而资本开支已经开始加速(购置自有车辆、中转中心投入)。

考虑到其并不逊于其他同行的收入规模,我们认为主要原因仍然是由于其上市前并购转运中心、购置土地,上市后加大车辆自有比例,而带来的相对较高的总资产规模。

由于目前中转环节大多采用陆运,我们根据公路运输的普遍成本测算,每单快递的中转成本极限能做到0.5元左右。

2017年公司单票成本小幅上升4.1%,主要是由于外包成本增速大于运输成本下降速度以及16年新增资本开支导致17年新增摊销折旧6.12亿所致。

5、快递暂行条例出台,行业标准化、规范化发展有法可依

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分阶段看加盟制快递可以发现:由于行业抢夺市场份额进行价格战,13-16年间中通之外的企业单件收入均呈下降趋势。2017年除了韵达、中通,其余快递企业均价开始回暖。

2、随着行业集中度提升,龙头企业定价能力越来越强,产品分化出现,价格战暂缓。

2017年圆通少数股东损益为437.11万元,17年底圆通国际控股持有圆通国际76.21%的股权,按此估算圆通速递国际17年的净利润为1837万元,并入圆通速递的净利润约为1400万。将此业务剔除后圆通单票净利润同比减少8%,主要原因在于业务拓展增加管理人员导致管理费用同比增长33.6%。

2、拼多多等新型电商平台崛起

从成本端看,2013-2016年行业单件成本均呈下降态势。顺丰提供的高时效性服务获得高溢价,但其单件成本也远超同行。其平均历史单件成本在18-20元左右,2014年达到峰值20元。

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1、新型电商、跨境电商的崛起证明中国的电商渗透率远未到顶,快递行业需求未来仍将保持高增长。

同时一季度公司湖北国际物流核心枢纽项目获国务院、中央军委立项批复、子公司获中国民用航空华东地区管理局颁发国内首张无人机航空运营许可证。根据许可证的规定,顺丰物流无人机可在民航局批准的试点区域内使用无人机开展物流配送。

但也就是在同年,顺丰实施了将物流外包给外出创业老员工的“伙伴计划”,同时在物流网络方面进行优化,使得单件成本减少到2016年的17.9元,较去年同期下降8.7%。

圆通、申通业务量增速分别为13.5%、19.6%,圆通市场份额下降1.7个百分点,申通市场份额下降0.7个百分点。17年百世增速迅猛,同比增长74%,市占率已与申通接近。

《快递暂行条例》于2018年2月7日经国务院常务会议通过,自2018年5月1日起施行。该条例从行业发展保障、快递经营主体、快递服务、快递安全、行业监督检查、法律责任等问题做了详细、明确的规定。《条例》作为行政法规,其效力仅次于邮政法,将是今后制修订邮政部门规章、规范性文件、地方性法规、地方政府规章的新依据,也将推动行业发朝着更加标准化、规范化的方向发展。

此外,我们发现圆通、韵达16年新增无形资产规模相近,韵达16年新增固定资产规模约为圆通的1.5倍,但韵达16年新增的折旧摊销却约为圆通的4倍,主要原因在于两者新增固定资产的结构差异——

1、区域增速比较:竞争区域由优势区域转向北部、中西部

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我们之前提出比起京东、品牌升级的淘宝,主打低价爆款的拼多多更适合中国国情与广大中西部、3线以下城镇、农村地区用户的需求;比起其他折扣平台(折800、卷皮网等),拼多多的优势在于接入微信这一量大质高的社交流量平台,通过社交关系背书的拼团分享模式来实现用户数的裂变。

从收入端来看,顺丰与加盟制快递差异明显。顺丰单票收入在22-25元,加盟制快递单票收入在2-3元,其高效、快速、优质的物流服务在价格上获得了相对高的溢价。

行业整体情况:需求回升、价格企稳、格局向好。2017年在渗透率进一步提升、消费升级、新模式、新技术的驱动下,中国网络零售市场B2C交易规模达38284.3亿元,同比增长39.8%,增速自2010年以来首次回升。

其中,中通净利提升幅度较大的原因在于税收优惠与政府补贴,剔除税收与补贴影响,中通17年单件净利为0.44元,相比2016年略有下降。韵达净利下降幅度最大,同比减少8.5%。

18年一季度快递行业CR8为80.2%,其中,3月行业集中度再创新高——CR8达80.7%,前8大快递企业与中小快递企业差距愈拉愈大。

整体看来,近几年各家快递企业净利率基本保持稳定,顺丰与通达系净利率的差异除了定位差异以外,还有直营与加盟的差异(顺丰的财务口径是全网,通达系是干线中转)。

除了主营业务均价降幅收窄,快递企业多元业务发展同样齐头并进,从17年年报中可以看到各企业收入结构更加分散、产品种类更加丰富、新业务增速亮眼。

3、资产规模及增幅:申通增速位居前列,中通、圆通继续加大投入

拼多多三线城市以下的用户占总用户比例为65%,拼多多的快速崛起带动中西部地区快递业务量的高增长。一季度东部、中部、西部地区快递业务量增速分别为为30.0%、30.7%、37.6%,增速较去年同期分别变化-2.0、5.4、0.6个百分点。

销售净利率:16年分化更为明显,17年保持稳定

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一季度受快捷快递影响快运项目暂缓,同时收购了原来体外的4个中转中心,有助于公司提高网络控制力。

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我们认为行业CR8连续超过80、中小快递企业逐渐退出市场或重新定位细分市场形成差异化竞争表明行业正处于从规模化向集中化阶段演进的整合期。龙头企业的成本优势、品牌效应已形成进入壁垒,未来行业市场结构将继续改善。

快递企业前五大客户营收占比情况体现加盟商在各个快递企业中的话语权大小,占比越高的快递企业,其旗下加盟商对总部便拥有相对较高的话语权。

近年来市场份额向龙头企业聚集,中小快递公司面临行业价格走低、成本上涨刚性、龙头企业上市,品牌效应向龙头加强等局面,市场份额、利润空间被进一步压缩,最终结果就是中小快递或逐渐退出市场、或避开与龙头直面竞争转而去做其他细分市场。

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分省份看,拼多多的用户省份分布也与一季度分省份快递业务量增速高度匹配。来自湖南、山东、四川、河北、重庆、辽宁等省份的拼多多用户占总用户数比例居前10位,同时,上述省份的业务量增速同样位居全国前10位。尤其是山东省、河北省,其拼多多用户数占总用户数比例分别为7%、6%,其业务量增速分别为47.5%、42.6%,远高于行业均值。拼多多已经成为快递业务新增长点,推动今年行业增长实现超预期增长。

近年来加盟制快递也逐渐加大高时效性产品的资本投入(如圆通大量购买飞机、中通的大规模土地购置和车辆自营、韵达的转运中心自营比例提升),商务件高端快递领域竞争程度提高,因此顺丰2013-2016年的价格处于下降的趋势。2017年公司冷运、重货、国际件等新业务增速较快,带动营业收入增长高于业务量增速,从而导致单票收入回升。

从营业收入的区域结构变化来看:A股所有上市的快递企业在优势区域的营业收入占主营业务收入比例均呈下降态势,反应快递公司都在加大中西部地区网络和业务布局,挖掘新的增长点。

3) 申通的固定成本比例最低,仅为4.5%;并且其固定成本绝对值较低,轻资产特征最为明显,这与其转运中心自营比例最低、过去几年资本开支较少有关。

1、国内电商整体回暖

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